核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zh粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思ì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和购房(fáng)行粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思