王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多(duō分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的(de)一分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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