“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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