《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗order="1" alt="产业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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