分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的ong>内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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