《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　苏修是什么意思，苏修是什么意思乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业(y苏修是什么意思，苏修是什么意思è)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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