《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落两斤大概有多重参照物，2斤有多重？；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为两斤大概有多重参照物，2斤有多重？(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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