平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平1dm等于多少cm 1dm等于多少m(píng)于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)1dm等于多少cm 1dm等于多少m车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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