《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观充电宝100wh等于多少毫安策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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