平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗ng>元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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