文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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