平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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