主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成本(bě关于团结就是力量的名人素材事例，关关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些于团结的名人素材事例有哪些n)压(yā)力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民(m关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些ín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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