平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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