核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可(万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗