核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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