分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持比较长的古诗词，比较长的古诗10句合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的(de)结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为(wè比较长的古诗词，比较长的古诗10句i)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　比较长的古诗词，比较长的古诗10句>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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