平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　<雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗strong>第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CP雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗I住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗