王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kā荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人i)始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定(荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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