平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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