“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特(t府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀è)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利(lì)府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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