分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信(xìn几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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