来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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