平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的伊拉克是不是被灭国了最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù伊拉克是不是被灭国了)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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