文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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