主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传女生工资多少算正常，女生工资多少算正常导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng女生工资多少算正常，女生工资多少算正常)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政女生工资多少算正常，女生工资多少算正常策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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