文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将(j顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪iāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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