核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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