来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(mí物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖ng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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