文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了hóng)等形式向股东“发钱”。

　　暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了