核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占(z三公里是多少米，三公里是多少米hàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(三公里是多少米，三公里是多少米nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物三公里是多少米，三公里是多少米(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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