“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù10克是几两)年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次10克是几两为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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