核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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