“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(pín遭天谴什么意思，天谴什么意思解释g)；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿遭天谴什么意思，天谴什么意思解释元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shò遭天谴什么意思，天谴什么意思解释u)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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