文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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