文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对勿必和务必的区别，务必是什么意思呀债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。勿必和务必的区别，务必是什么意思呀trong>

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近(勿必和务必的区别，务必是什么意思呀jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。