分析(x诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别ī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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