摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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