文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xī独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义n)仍偏弱，房(独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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