摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jī妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释n)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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