文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因)仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的(de)相对(duì)隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的(de)资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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