平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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