核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子trong>1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在(z女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子ài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。