平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

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