文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎ本番什么意思 日语里本番什么意思o)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合本番什么意思 日语里本番什么意思理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量(本番什么意思 日语里本番什么意思liàng)和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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