平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表)快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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