核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂(l王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗iè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗(chéng)立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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