主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增(zēn古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好g)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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