来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(t蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了óu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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