平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2兰州女人为什么戴头巾个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰兰州女人为什么戴头巾”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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